潘攻愚：象帝先的悲歌，国产如何打井自救？

【文/观察者网专栏作者潘攻愚】

8月的最后一天，一枚炸雷在国内GPU圈内引爆。

“独角兽小巨人”重庆象帝先计算技术有限公司（以下简称“象帝先”）宣布公司整体“休眠”，400多位员工突然遭遇终止合同，原地失业。从该公司内部传出的信息显示，公司绝大部分员工在8月31日起合同终止，支付n 1的赔偿金。

众声喧哗之下，象帝先公开发布声明否认“全员解散”传闻，同时承认存在“团队调整”，并且还强调保留并强化公司核心运营团队，全力寻找外部融资机会。

这份欲盖弥彰的声明至少承认了企业资金链已经断裂，“血包”突然崩掉的事实。

突然中蕴含着必然。

之所以说突然，潘攻愚：象帝先的悲歌，国产如何打井自救？是因为象帝先至少在2024年前八个月仍在台面上保持着正常的商业活动。企业宣布“重组”前10天，象帝先还在北京与行业内科技公司签署了全面战略合作协议。

象帝先曾经的宣传：国产高性能通用GPU引领者

其兴也勃，其亡也忽，这家存续了四年的国产GPU独角兽“一月映万川”，折射出国内高算力通用芯片在穿越产业周期的关键点上，市场加速出清的无情和新一轮股权投资深度调整之“绞杀”时刻的残酷。此时，对尚未形成完善商业闭环，自身造血能力不足的企业无疑是个重大考验。四年来，象帝先的“天钧一号”、“天钧二号”在信创领域的落地始终未能有实质性突破，当对赌摊牌时刻到来之时未能“渡劫”成功，则是一种必然。

当然，既然选择了GPU这样一个先天高技术壁垒且又极为烧钱的明星级赛道，就需要做好抢滩登陆失败后的溃局，这一溃局包括但不限于苦心招募搭建的工程师团队顷刻间解散，前期研发投入回报的瞬间清零和来自投资方一系列令人难堪的法律诉讼。

多家信息渠道显示，象帝先创始人兼董事长、CEO唐志敏，这位中国CPU领域曾经的“老法师”在解散大会上做了发言，表示之前和投资股东签订了对赌协议，公司在协议中承诺B轮融资规模要达到5亿元，如今目标未达成，投资股东发起了诉讼并冻结了资产。

很显然，触发了对赌回购红线，这是象帝先遭遇灭顶之灾的直接原因。据悉，针对象帝先案件的原告之一是国有基金江苏中德服务贸易产业投资基金，该基金对唐志敏控制的三家公司提起诉讼。心智观察所就发起诉讼的整体股东身份，是否涉及某时间节点的业绩，或是否触及IPO对赌等问题质询象帝先有关董事，不过截止发稿尚未得到正式答复。

联想起年初国内某主打50万以上高端车型的造车新势力濒临破产后的声明，再对比象帝先的这份带有澄清性质的公告，简直同出自一人之手。两家企业的创立日期，融资进程非常相近，集中反映出2018年以来这种热门赛道 超级项目的投资创业模式光环的褪色。可以说，即便是通用GPU这种火热的硬核赛道，其产品矩阵和经营打法，以及相关募、投、管、退也正在进入中场休息之后的“下半场”。

对赌回购的悲歌与破局之力

2018年以来，AI浪潮成为推动芯片工艺、算力的主要力量之一，训练、推理并举叠加云、端两侧的合流，让算法、算力、数据这AI芯片的三基座别开生面。

而且AI产业也是过去五年美国对华高科技遏制的主要发力点之一。具体到AI高算力芯片，美国商务部、财政部和国防部已经形成了对华AI“进出口限制 投资限制 软件限制”的组合拳，让中国GPU、数据中心和通用高算力芯片等相关赛道的老玩家们深刻认识到，面对GPU领域的外资热钱从一级市场不断撤退的局面，有必要通过“投资内循环”的方式扶植一批我们自己的独角兽。

短短几年时间内，景嘉微、寒武纪、壁仞科技、沐曦、燧原科技、海光、摩尔线程、天数智芯、瀚博半导体等形成了国产GPU突围的矩阵，在GPU的三大应用领域，即AI加速、游戏显卡和信创市场纷纷抢滩登陆安营扎寨，力图在国产生态中构建属于自己的技术护城河。

2020-2022年，上述企业要么完成了多轮融资并准备提交IPO申请，要么纷纷流片、推出能在基准算力参数上对标海外大厂的同类型竞品。其中一批成立于2020年前后的初创GPU公司，最晚在2023下半年陆续来到产品落地、迭代或谋求进一步发展的关键时间节点上。

然而这一时刻恰逢中国半导体投融资寒气弥漫，募投双降，估值下调，IPO收紧，退出之路艰难之时。

2023年包括沪市、深市、北交所在内，IPO数量313家，同比减少111家，2024年上半年更是只有44家。主打面向世界科技前沿、面向国家重大需求的科创版更是来了一个腰斩，2023年只有67家上市，同比降约50%。

2021年上半年，国内AI/GPU的火热融资图景（@财联社）

在美元基金退潮，国资、产业资本和中东主权基金逐渐成为重要LP的大背景下，有厂房、设备的赛道成为国资青睐的投资标的，而国产GPU企业基本同属设计类，自2022年下半年以来，诸多fabless公司成为融资难的“重灾区”。

这一过程中，越来越多的GPU新锐力量面临着一个巨大的困局，他们必须要向投资方展示产品落地形成商业闭环的能力以获得更多融资，但在进行下一轮融资之前，他们却需要先交付之前某时间节点下的被投承诺。

象帝先的败局，其实昭示了这种“明股实债”玩法的必然结果。

在这场对赌游戏中，对VC/PE来讲，IPO是获利最大的退出方式。然而，由于退出价格受资本市场本身波动的干扰较大，也受到监管部门的减持限制，IPO通道收窄的局面下，为了避免将损失降到最低的清算退出模式，或许可以寻找并购退出渠道，在过剩产业重组出清的呼吁下，很多热门赛道如GPU等却遭遇着一堵厚重的“并购墙”。

首先，由于此前投资热创造的高估值，让目前很多国内GPU厂商出现了估值/市值倒挂，双方在目标公司的估值上可能存在较大分歧，这使得达成交易变得更加困难。其次也是最重要的，我国半导体行业很多热门赛道出现了一种“并购悖论”。

正赛联资本汽车行业投资总监梅志刚在心智观察所第二届线下沙龙中谈到，高科技行业的并购成功率本来就很低，成功者也不过才10%左右，若想实现“双向奔赴”，双方不但要在合作意愿、股权交接和业务整合上达成一致，还要有业务整合之“1 1大于2”的潜在动能。

若并购交易中的标的公司赋能潜能过弱，或者双方业务线重合度太高，并购过程成本反而有可能大于业务整合成本，但标的公司如果盈利前景很高，反而也会降低双方走到一起的概率。梅志刚对此举例指出：“以某公司产投基金管理者为例，其设定的潜在收购标的要满足一倍的PS 十倍的PE 每年保持50%的增长，这样的公司去哪里找？没有好的利润率，并购者看不上，若标的公司利润率很出色，那又为何选择低价卖给你？”

在融资环境急转直下和地缘政治的双重夹击下，这些GPU公司高昂的运营成本迅速耗尽了前几轮融资。其实就在象帝先暴雷之前，同处在GPU赛道的南京砺算科技有限公司已经向行业发出了预警信号。

象帝先与砺算科技成长轨迹相似，产品也是面向元宇宙、数字孪生、云渲染等领域，而且同样宣称比肩英伟达同类型，就连资金链濒临断裂的时间也几乎一致。今年5月，上市公司东芯股份发布公告，计划以不超过2亿元投资收购砺算科技40%股份，但这一暂时性纾困同样遭遇了估值、股权结构、收益分配的鏖战。

诚然，在半导体整体股权投资市场出清的业绩指引之下，“能退全退、应退尽退”在很多细分领域成为大部分GP今年的工作主旋律，但必须要指出的是，GPU和高算力AI芯片依然承担着国家突破欧美“卡脖子”的重任。虽然二级市场的冷气普遍已经蔓延至一级市场，但总的来看，在2020年已经过多轮融资的GPU公司依然还能感受到资本市场的某种温情。

虽无阳光普照亦可寻源头活水。摩尔线程和壁仞科技都有过单轮超过20亿的成功融资，沐曦科技也轻松单轮融资了10亿。近日燧原科技和壁仞科技先后迎风而上，启动了IPO辅导，至少在舆论场上驱散了一些消极的寒意。相比之下，象帝先内部高管曾透露“4年烧光30亿，相比同行其实不算什么”的抱怨，只能算另一种解嘲式的叙事。

2021年11月，摩尔线程300天首颗国产全功能GPU研制成功，并完成单笔20亿融资

如果要对象帝先和砺算科技崩盘悲歌的共情做到适可而止，则必须要对资本市场在GPU领域的下半场的动作做必要的展望。目前看来，有三个大的趋势或者现象值得关注。

首先，在美元资本撤出之后，来自中东财团的新型新投资力量，正在进军中国AI芯片市场，将成为国产GPU所用的训练、推理环节的不可忽视的力量。去年9月，阿联酋第三大主权基金穆巴达拉位于北京CBD核心区的办公室开张；沙特主权财富基金“公共投资基金”（PIF）总裁鲁梅延近期访问北京。其高管透露，PIF在香港设立办公室之后，预计2024年第四季度或2025年第一季度将再于北京成立办公室。

这些中东主权财富基金均在AI芯片领域有广泛布局，阿联酋、沙特、卡塔尔财团目前或明或暗和英伟达、OpenAI保持着紧密的合作关系，他们也将是中国GPU产业“下半场”的重要参与者。在“以石油换AI”的顶层设计号召下，东亚AI的新锐公司也成为中东财团们的重点关注对象。

今年以来，沙特阿美不断向韩国AI芯片初创公司Rebellions上亿美元投资，中国一级市场的热钱需要更多新的“鲶鱼”来刺激投资热度。近日，我国发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）2024年版》，也就是最新版的外商投资准入负面清单，全面取消制造业领域外资准入限制，可以说这一政策来的恰逢其时。

其次，随着A股新股审核放缓和上市门槛提高，“IPO降温”已成为A股资本市场主流定调，这一大背景下，排队港股上市，即“由A转H”，成为不少潜在的“AI概念股”摆脱投资回购困局的一大出路。壁仞科技在去年7月被爆出将在香港进行IPO，可谓是“春江水暖”的先知之举。

虽然港股特殊的新经济公司上市门槛、估值体系、流动性和发行成本和内地有较大不同，但港交所去年宣布推出了特专科技公司上市机制，即香港交易所版的“科创版”，为具有良好增长潜力，但因投资于研发活动而暂时未能通过现行现金流测试的公司提供了更多融资可能。

已经成功上市的GPU公司有可能扮演LP的角色。2023年下半年以来，A股各板块半导体公司超募的企业扎堆涌现，它们往往是各细分赛道的头部企业，如设备、材料、EDA等上游企业，抑或是在功率、射频市场有超强话语权的头部公司，这些明星级头部企业单独或者抱团成立产业投资基金，盘活手中余粮，借助手上投资资金平台，有利于加强和拓宽上下游产业链的共同增长点和投资回报。

对接资本市场，GPU厂商需要革新打法

2022-2023年，美国商务部BIS不断在通信带宽、算力密度等性能指标上加紧对华高端AI芯片的遏制力度。英伟达适时推出了A800、H800系列、H20等对华特供“阉割版”芯片，在保证商业合规前提下继续维持着在国内强有力的市场份额。

根据GPU设计性能的侧重点，其工作负载可分为聚焦于传统的2D/3D图形渲染GPU和专注高性能计算的GPGPU（侧重于非图形相关程序运算的通用计算能力）；按照应用场景，如前所述，国内主要分为AI加速器（训练、推理）、游戏显卡和信创领域。

根据由易到难的梯度入场原则，行内玩家要么聚焦于图形渲染（景嘉微、摩尔线程、芯动科技），要么从信创领域的推理端切入——训练芯片通常需要有较高的可编程性和线性调用能力，具备极大规模的计算单元，所以功耗比较高。推理芯片通常仅作为生产环境下的推理预测应用设备，为低精度专门优化得到大吞吐量，对算力和卡集群的成本要求相对较低。寒武纪、燧原科技、壁仞科技、天数智芯目前在推理侧都取得了长足的进步。

国产GPU厂商在推出产品时，惯用的策略是用性能参数（benchmark）对标海外大厂的某梯队产品以表示代差跨度的缩小，象帝先于2022年9月就成功推出了“天钧一号”，并号称性能达到了英伟达GTX1660水平。但必须要指出的是，除了单卡性能之外，卡间互联，集群利用率，以及对现有软件生态尤其是对英伟达CUDA的兼容度同样是宣示市场竞争力的关键所在，而这也是英伟达能稳坐GPU钓鱼台的核心利器。

目前看来，国内股权资本市场对GPU赛道的扶持，必须主打整体生态建设而非单卡性能的突破。须知，英伟达为了满足海外资本市场对AI持续火热预期，不惜俯下身段投身算力租赁和运维服务，AMD面对高端显卡竞争乏力的困局，主动“投降”退而求其次以量换价，脱下长衫主攻低端显卡市场。

国产GPU/AI芯片算力对比（@民生证券）

在GPU产品和资本市场嫁接的下半场，褪去铅华，洗去浮尘的市场实用主义将是这一赛道可持续发展的主色调。

因此，以芯原股份为代表的GPUIP和GPGPUIP供应商，以天数智芯为代表的高举通用性大旗者，以寒武纪、燧原科技为代表的推训并举 整机服务商，以壁仞、沐曦的信创云端结合路线，势必将带动起新一轮一级市场与二级市场的资本高效联动。

掘井打水正当时

筛选国内GPU厂商的二次创业的机遇，有一些待答之问：如何有效抱团，对接中东财团的有效需求？“黑神话·悟空”的火爆，也让国内GPU赛道玩家认识到，相比信创市场厮杀成血海一片的高烈度竞争，游戏显卡市场相对潜力巨大，完全可以有所作为，游戏风投是否可以再一轮起势，并且与GPU行业形成合理的互动？这一系列问题将随着下半场的开场哨吹响时得到逐步解答。

“美国处在世界科技的高峰，犹如在喜马拉雅之巅，中国在山脚下。山顶雪水融化可以灌溉山脚，如果水流不下来，那山脚的人会选择打井。”

2019年，面对美国对华为的重重围堵，任正非发表了“打井自救”宣言。资本市场加速出清时刻，国产GPU，目前正值打深井之时。

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